投资者如何从基础设施投资中获得更多利益

在全球基础设施方面的投资——从道路、桥梁和隧道到学校、医院和发电厂等每一项设施——从没有像现在这样受到关注。世界各地的政府越来越乐于采用私募资金资助此类工程，而投资者为特别基金组织注入大量资金，希望获得除去通货膨胀因素后的可观回报。据我们估计，从2006年至2007年中期，私募投资基金为基础设施项目募集了1050亿美元。

所有这些利益加剧了竞争，并且为寻求可盈利的基础设施机遇的基金管理公司和投资者造成一个问题。如果基金组织追随大众，以常规经营模式运作现有资产，他们会因为目前追求交易和驱动价格上涨的的大量资金而承担双重风险：他们或者败给更大胆的竞争者，或者承担支付过多而回报不佳的风险。然而基金组织在如何投资他们募集到的资金方面承担着越来越大的压力。 他们不能无限期地守着那些募集到的资金而无所作为。

因此，基础设施投资者必须通过两个途径提升他们的竞争力。首先，他们应该通过提升自身的运营能力来更好地从工程中获取价值。其次，他们应该利用这一更加老练的运营洞察力来评估非传统基础设施交易的风险性——例如那些涉及复杂运营、新兴市场或新型资产的交易。

如果这个说法听起来耳熟，那是因为：私募基金投资公司在过去的几十年内都采取了类似的路线。领先的公司改善了它们的商业模式，不仅在财务构建方面，而且从管理和运营改进方面创造价值；同时它们还在投资于越来越复杂的业务方面建立了信心。通过吸取同样的教训——而且从石油和天然气等经常在不熟悉的地点面对同种复杂状况的行业了解最佳解决方案——基础设施基金组织应当能够创造让投资者满意的回报。

资金在手——交易在哪？

在过去的两年里，涌入基础设施基金的资金数量惊人：目前已有将近1,300亿美元的资金在世界二十大基金组织的管理之下，其中77%是募集于2006年和2007年，约63%来源于新参与者。考虑到杠杆作用，在某些情况下，一家10亿美元的产权基金能够在工程中支付100亿美元的款项。

所有这些资金将投资何处呢？基础设施收购交易的价值已经从2003年和2004年的约200亿美元增加到去年的1,060亿美元。发达世界遗留的传统再开发用地投资机会的数量——例如拥有并运营收费公路等存在于现有基础设施的机遇——在接下来的三到四年里将不能满足投资者的需求。对这些交易的竞争已经很激烈¹， 这种情况已经造成市盈率成倍增长。例如，意大利罗马机场在2002年出售时达到了9倍，但与2007年初投资者为英国伦敦城市机场支付的27倍相比就相形见绌了；在港口领域，2002年为 Hesse-Noord Natie 支付的9倍市盈率还不足2006年东方海外集团为此支付的20倍市盈率的一半。同时，北美地区对道路工程的竞争越来越炙手可热——从印第安纳收费公路（Indiana Toll Road）和 Chicago Skyway 交易的市盈率就可见一斑。 高估价意味着基金组织为创造令人满意的投资收益必须付出更多努力。

如果希望避免这些天价估值的投资商愿意把它们的视野超越发达经济体现存的基础设施，并考虑以下选择，就可以瞄准更具吸引力的交易目标：

 

• 新兴市场的项目——据我们估计，在未来的十年内将需要超过一万亿美元的资金
• 综合性再开发用地交易，由于涉及升级和重新装备的工程，此类交易通常具有大量建筑需求
• 完全私营的基础设施建设机遇，例如私营工业铁路和发电厂或完全私有化的基础设施供应商

图1表示这种途径对全球运输行业可能的意义。在我们已经确定的从现在开始直到2010年的运输相关工程所需的3,600亿美元中，有3,050亿来自经济合作与发展组织（OECD）国家之外或缺乏固定的资金来源。

当然，新型交易让投资者面临大量的新风险，其中许多风险都难以量化。如果不进行风险管理，这些风险就会令基金管理组织面临指责，说他们投资的项目偏离的方向，不像基础设施投资，而更像是传统的证券投资。然而，不考虑非传统项目的管理组织将与未来几年的最大获利机遇无缘。

在这个更加激动人心的环境中，基金组织需要采取新的策略。大多数投资机构通常通过金融工程和用户需求的提升来创造价值。它们在改善运营方面表现出较少的主动性；实际上，许多金融投资机构仍然把这些问题留给承包商，而将自己的治理工作集中在金融指标上。

旧的商业模式并不适合在当今竞争激烈的市场中抓住机遇。基础设施投资机构不但必须在投入资金之前确定改善运营性现金流的途径，而且还要保证具备一旦拥有高价资产后，提升此资产价值的知识和专业技能。此外，他们必须预见并评估运营任意非传统项目的复杂性，从而了解投标该项目的风险并进行风险管理。

善于进行基础设施运营的基金组织会有双重收益：有更佳的机会赢得传统交易并通过这些交易盈利，而且有能力竞标运营更复杂且竞争较少的基础设施。这些优势还让投资商有信心放弃索价过高的交易。

运营中的恶魔

基础设施投资吸引人的一个关键之处就是运营前景直接明了：例如，管理一座桥梁比运营一个全球零售连锁企业或软件库会简单得多——当然，投资零售连锁企业或软件库并非没有改善运营的余地或不能创造巨大价值。这种直接明了的特性并非专属于传统上被视为基础设施门类中运营要求最低的道路部门，机场、发电厂和运输系统等更复杂的门类也具备这种特性。

图2突出显示了某欧盟国内五大领先基础设施管理公司的业绩。虽然工作环境相同，但每个公司对公路收费、高速公路违章处理，以及日常维护工作的运营和财政情况都大不相同。实际上，这些公司在业务的一方面或多方面都有待改进——没有哪一家是十全十美的。

我们与道路运营商的合作提供了许多改进运营和有效节约成本的实例。有些技术很复杂，例如重新构建采购系统，引入多家较小的原料供应商，从而使供应商更具竞争精神。其他技术特别简单：例如，通过设计路基形状减少建筑时间，或起草冬季维护合同以减少不必要盐和沙的浪费。在涉及现有道路的项目中，具有前瞻意识的投资机构能够通过把欧洲或北美公路的一般运营等级提升至最佳运营等级而将成本（以现值计算）降低9%到16%。毫无疑问，这会让投标者有更大胆的举动——例如，不是提出20倍，而是提出22倍的息税折旧摊销前利润（EBITDA）²——同时保证可以接受的资本收益率。尽管这个数量并非变革性的改变，但却有可能在竞标中分出胜负或帮助投资机构确认是否应该适时放弃。

随着基础设施项目变得越来越复杂，改进运营的重要性也不断提高。例如，Macquarie 和 Ferrovial 对英国布里斯托尔国际机场的共同投资涉及升级标志系统；更新机场登记处、行李认领处和餐饮设施；重设步行路线；并安装全天候着陆设备。投资商还翻新了机场的零售服务设施、加强了管理和销售团队，甚至调整了泊车位预定系统。在收购后的四年内，使用该机场的旅客人数翻了一翻——EBITDA 也同样翻了一翻。最近，机场的管理层不得不解决跑道的运营问题，以保证项目继续取得成功。Ferrovial 随后对英国机场运营商 BAA 的收购涉及了机场物流、安全、管理重组、调整战略和投资优先次序等复杂的决策问题。对于一个在运输领域没有专业经验的投资机构来说，对这些问题作出决策简直难以想象。

即便铁路维护这种简单明了的业务也有提升效率的空间。例如，与一些 OECD 铁路运营商的合作经验表明，在维护时间安排、维修、采购和架空管理方面采用最佳流程可以将每年的维修成本降低15%到30%。 然而，日常维护通常只是问题的开端。标志系统、与其他网络的整合，以及与铁路运营商的协商等相关的复杂决策都能让善于运营的投资机构从那些经验较少的投资机构中脱颖而出。

而且，这些现实问题对于见证了私募基金行业发展的人来说都不足为奇。麦肯锡对60桩已完成的私募资金交易进行的一项分析表明，它们创造的价值中60%以上来源于改进公司的业绩（提升收入和利润率或重新定位公司战略），而不是来源于金融工程、套利交易、市场预测或部门评估³。

掌控投资风险

运营意识和运营能力对于风险评估和风险管理至关重要。应对风险的能力是投资于那些可能威慑到其他竞标者的项目——尤其是新开发项目、新兴市场中的交易和复杂计划——的先决条件。此外，还要求投资者了解应该避免哪些交易。

如果投资者在一个很了解的地理环境下处理一个熟悉的基础设施再开发项目，风险评估和风险管理相对简单。他们通常可以评估需求风险、维护成本风险和可能存在的政治风险的等级；考虑突发事件对竞标造成的财务影响；并在整个项目生命周期跟踪这些问题。

如果一个项目涉及建造新资产、在一个复杂或未经测试的监管环境中运营、或投标一个与其他项目有复杂依赖关系的资产，那么风险的数量和量级都会增加。麦肯锡与石油、天然气和能源领域领先的开发商进行的合作（对这些领域来说，在陌生地理位置运作价值十亿美元以上的复杂项目就是生活的现实）突出介绍了基础设施专业人员可以用以制胜的作法。

例如，在项目开始前阶段，成功的开发商根据掌握的风险调整项目开发和风险管理流程，而不是依赖于标准流程。 他们用一种结构化方法来评估各种类型的风险，避免毫无理由地集中于单一类别，例如技术提供或法规遵从。为了完成所有这些工作，并减少员工凭直觉判断的危险或可能对乐观主义持有的偏见，他们抓住一切时机将风险量化并加以排序，而且定期重新审视他们的评估。

一旦项目开工，良好的管理是风险管理的关键。领先的开发商尽可能保证单点问责制，让项目团队直接控制完成工作所需的资源，避免矩阵和职能结构。为了避免随着项目的展开而产生部门壁垒，中央综合职能部门应该定期对各部门进行严格的检查，以确保它们不偏离正轨，或者，如果它们偏离的正轨，则够迅速采取校正措施。最后，成功的开发商实施适当的经济激励措施，以确保风险的承担者对风险进行控制和优化。

不能准确评估风险的投资者可能遭遇不幸。试想一下修建法国和英国之间的海峡隧道 (Channel Tunnel) 时早期遭遇的困难。1986年最初赢得合约的开发商在具体细节设计上几乎没做什么工作，而这家开发商所作的成本估算被最近的一项研究称之为 “几乎是粗略的猜测”⁴。后来欧洲隧道易主，指派了一个新的管理团队，进行了更详细的风险评估，并签订了更严谨的承包合同条款。 最终，这项大工程在迫近最后期限前完工，尽管耗费的成本远远高于最初的估算（参见附文：“有效的基础设施投资：公共部门投资前景”)。

能源业为风险评估和风险管理的重要性提供了更新的实例。诸如日本丸红等开发商越来越多地承接建设发电厂交钥匙工程（在丸红的实例中是指中东的发电厂），承担施工风险并建立控制施工风险所需的激励机制和流程。一家领先的石油公司通过开发情景和随机性模型来对一项重大投资的成功概率进行评估，然后用评估的结果作为衡量风险减轻方案有效性的准绳。这类经验对基础设施的投资人以及为基础设施提供资金的基金组织同样适用，因为这种项目整合和控制恰恰是他们能够提供的。

同样，私募基金组织对存在于它们企业组合中的风险进行评估和控制的杰出能力一直是定义它们是否成功的一个方面。上世纪九十年代，当时的领先收购公司野村金融公司收购了英国三大客运租赁商之一——国有企业 Angel Trains。然后，他们着手论证这种公司能够盈利多少。野村公司进行了详细的尽职调查和金融分析，结果表明， Angel 未来的现金流比其他竞标者所想的更安全，其他竞标者都高估了安全风险。这些努力使野村公司在当时还是未知资产种类的竞标中占据了竞争优势。野村集团拒绝接受传统的管理主张，自己对提升 Angel 的运营效率的可能性进行了评估。在赢得竞拍后，野村公司迅速为 Angel 制订新目标，重组管理层以实现这些目标，同时严格监控已经确定的运营风险。良好的风险管理不仅减少了潜在的不利因素，而且创造了更多有利因素——这一经验对当今的基础设施投资者同样适用。

基金接下来该做什么

基础设施投资人和他们参与认购的基金必须采取重要措施——一种是战略性的，另一种是组织性的——这这些重要措施会使他们能够更好地改进他们所监督的运营和应对风险的方法。首先，他们应该把重点放在可驾驭的领域，他们可以在这些领域运用真正的洞察力，这种洞察力有助于他们寻找交易、支付适当的价格并获取最大价值。 其次，他们应当建立一支负责风险评估和风险管理的内部专家团队。许多大型收购基金已经放弃了“三个银行家，一个 Rolodex（通讯录）”的模式，因此基础设施投资机构除了雇佣拥有银行投资或商业融资经验的人才以外，可能也需要开始雇佣其他方面的人才。它们应该考虑拥有资产管理人、金融机构的风险管理负责人和政府基础设施部门官员经验的人选。

聚焦战略的好处

当今的许多新基础设施基金组织都设定了广泛的融资渠道，这能帮助它们迅速吸引新资本——它们的交易方案备忘录让它们有足够的灵活性在多个国家确立各种类型的基础设施目标。必须谨慎管理这种灵活性；如果一个基金组织以被动反应的方式竞标多领域各不相同的项目，而且又缺乏与这些项目相关的专业技能，可能就不会创造价值。成功的基础设施投资机构（比如 Macquarie）把它们的投资方向定位在那些它们所拥有的知识和能力能够创造持续优势的高潜力领域。

新基金组织要走出的关键一步就是考虑可以利用哪些有特色的技能、经验和网络来创造价值。银行等设立基金的大型机构可能拥有特定地区、行业部门或交易结构方面的专业技术。例如，Macquarie 早期的一些基金将重点严格定义在公路、机场或南韩。

聚焦战略对较小的机构尤其有效。例如，在上世纪九十年代末和本世纪初，拥有英国信贷和项目融资市场经验的投资机构开始在英国政府的私人融资计划 （Private Finance Initiative， PFI）的基础设施事业中建立优先股位置。这些项目对于大型综合投资机构和许多当今的新基金组织来说过于渺小。但是，规模较小但更专业化的基金组织——二级市场基础设施基金（Secondary Market Infrastructure Fund，去年被 Land Securities Trillium 收购）——已经成功地在英国基础设施项目中建立了投资组合。

培养内部专业技能

短期内，投资机构可以将一些运营和风险管理职能外包给顾问公司，就像私募股权投资公司和基础设施投资机构自身在需求预测和法律税务尽职调查方面的做法一样。它们还可以依靠联合投资人或分包商来提供顾问服务。

依赖建筑或设施管理公司等拥有行业经验的联合投资机构通常是一种成功的方式。这类关系中的一些持久关系，值得一提的是 Macquarie 与 Ferrovial 富有成效的合作关系，完成了许多交易。但是，基金组织在依靠行业联合投资机构获取运营洞见和建议之前，应三思而后行。前文提到的欧洲道路管理分析表明，没有哪个运营公司能够声称在运营的各个方面都能占得市场先机。由于基础设施的其他领域可能存在相似的不均衡模式，基金组织会因为与单一伙伴合作而面临损失价值的风险。

此外，单纯依靠建筑和维护公司运营技术的投资机构可能面临利益冲突：这些公司通常充当基础设施项目股东（因此而收入股息）和实施某一特定任务运营者（像任何其他承包商一样收取费用）的双重身份。据悉在早期的基础设施交易中，金融投资机构输给了它们为获取运营指导而依赖的分包商。至少，一个基金组织对一项业务的了解程度必须足以保证投资项目的管理者和承包商对运营方面的负责程度不亚于财务目标，并能够针对能够实现的运营改进形成独立的见解。

Texas Pacific（TPG） 和 Kohlberg Kravis Roberts 等领先的私募股权投资公司已经越来越注重培养自主从事大多数核心尽职调查和运营管理的能力，因此它们能够充满信心地执行复杂且运营要求高的交易。Macquarie 和 Henderson 的 Laing 子公司等基础设施投资机构已经采取了相同的方法；两者都能依靠强有力的运营专家团队进行交易尽职调查并为项目的管理提供支持。

全球运输和其他类型基础设施的投资机遇——建设和运营新项目和管理旧项目——在未来几年内必然增加，但是交易的竞争也会加剧。如果基金组织丰富自身的运营知识、提高评估和控制各种交易风险的能力，并培养把这些能力制度化的内部技能，就能在竞争中处于领先地位并提高锁定健康回报的概率。

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